[BASSEM HASSANI]

ما وراء تخفيض الفائدة !



استهلال !

مُنذ أن اعلن المركزى المصرى فى نوفمبر 2016 عن تبنيه لسياسة تحرير سعر الصرف أو ما يُعرف شيوعًا بتعويم الجنيه, وعلى مدار فترة زمنية تقرب من عشرة أشهر قام برفع أسعار الفائدة بنحو 7%, حيث سجلَّت هذه الأسعار حتى يناير الماضى 18.75% على الإيداع و 19.75% على الإقراض, وهو ما أثار الكثير من الجدل فى الأوساط الاقتصادية جرَّاء المخاوف التى تحملها هذه المستويات المرتفعة لفائدة الجنيه, لا سيما بشأن آثارها السلبية على الاستثمار وعجز الموازنة العامة, وقد كان إدعاء المركزى فى كل مرة يقوم خلالها برفع أسعار الفائدة يرتكز على ضرورة مواجهة موجة التضخم التى اكتاحت الاقتصاد المصرى فى اطار سياسة تعويم الجنيه, والإلغاء التدريجى للدعم الحكومى على المحروقات وبعض الخدمات التى تقدمها الدولة.

لماذا قام المركزى بتخفيض الفائدة؟

فى خُطوةٍ كانت متوقعة فى الأوساط الاقتصادية والمالية قام المركزى المصرى فى الخميس الماضى بتخفيض أسعار الفائدة بواقع (- 1%), وعلى غرار الإدعاء الموضح اعلاه, فقد اوضح المركزى أن تخفيض الفائدة على النحو المبيَّن جاء فى سياق تراجع مستوى التضخم فى الاقتصاد المصرى خلال الشهر الماضى, ليسجِّل المعدل العام للتضخم فى يناير 17% مقابل 22.3% في ديسمبر.

وهنا أوَّد أن أوجه اهتمام القارىء نحو مدى دقة إدعاء المركزى بأن تخفيض سعر الفائدة جاء بسبب تراجع مؤشر التضخم! فمنذ البداية واثناء قيام المركزى برفع الفائدة لم تكن العلة فى الأساس هى مواجهة التضخم, حيث أن الموجة العارمة من التضخم التى هاجمت اقتصادنا الوطنىِّ كانت بصفة كبيرة من جانب العرض وليس الطلب, أى بسبب ارتفاع فى تكاليف الإنتاج, والناتجة عن تخفيض الدعم الحكومى وارتفاع قيمة العملة الأجنبية فى اعقاب التعويم, ولم تكن هذه الموجة من التضخم نتيجة ارتفاع الطلب (أو مستوى الإنفاق الاستهلاكى).

ولكن قرارات المركزى بالرفع التدريجى لفائدة الجنيه خلال عشرة أشهر تقريباً كان يستهدف بصفة أساسية تعزيز موقف الجنبيه من خلال خلق طلب داخلى عليه عبر تحفيز المجتمع الاقتصادى نحو الاحتفاظ بمزيد من مدخراتهم بالجنيه المصرى, فضلاً عن تحفيز العاملين بالخارج نحو مزيد من التحويلات الدولارية وتحويلها إلى الجنيه على نحو يدعم استقرار سعر الصرف الأجنبى.

وعليه فإن مسألة تخفيض الفائدة بسبب أن معدلات التضخم بدأت تتراجع ليس بالدقة التى قد نتخيلها, فبدايًة لازال المجتمع يعانى من ضغوط التضخم وليس هناك شعور حقيقى بأن مستوى الاسعار بدأ يعاود من مستوياته القصوى التى بلغها, فضلاً عن أن التوقعات بمزيد من راتفاع الاسعار لازالت قائمة فى ظِّل استمرار تعهدات الحكومة بشأن إلغاء الدعم الحكومى على المحروقات وبعض الخدمات الحكومية الأخرى خلال العام الجارى.

وفى ضوء ذلك فإننا ندعى أن السبب فى قيام المركزى بتخفيض الفائدة جاء فى إطار قلق السلطة النقدية إزاء الآثار الإنكماشية التى قد تتخلف عن هذا الارتفاع لأسعار الفائدة والضرر الذى قد يلحق بإنفاق المستثمرين, خاصة وأن الدولة تسعى لتشجيع الاستثمار الخاص ولا سيما فى ظِّل سياسة الدولة بتفعيل ما يُسمى بالشمول المالى ورغبتها فى تشجيع المشروعات الصغيرة. هذا بالإضافة إلى سعى الدولة نحو تخفيض عجز الموازنة العامة من خلال تخفيف عبء الدين, والذى حتماً سينخفض بإنخفاض سعر الفائدة السائد!

تداعيات مُنتظرة فى إطار تخفيض الفائدة !

بداية فإننا نشير إلى أن تخفيض سعر الفائدة على الجنيه بنحو -1% فى مستهل العام 2018 يُنبىء عن أن هذا العام سيشهد قطع لفائدة الجنية لعدة مرات قبل إنتهاء العام, وإزاء ذلك فإننا نتوقع أن يُسهم التخفيض الحاصل والتخفيضات المتوقعة فى تخفيض عجز الموازنة العامة خلال العام المالى المُقبل, فضلاً عن اننا نتوقع أن يُسهِّم هذا التخفيض فى دفع الإنفاق الاستثمارى بنحو يدعم أداء النمو لاقتصادنا الوطنِّى.

ومن ناحيةٍ أخرى فإننا نتوقع استقرار بدرجة كبيرة فى ودائع البنوك وأنها لن تتأثر سلباً إلا فى حدود ضيقة نتيجة لتغيير فى سياسة إدارة بعض المحافظ والتى قد تتجه لأصول عقارية أو إلى حيازة الذهب أو الإتجاه للتحويل للعملة الصعبة مرة أخرى, وهذا فى إطار توقعات مدراء هذه المحافظ لتخفيضات متتالية لفائدة الجنيه الأشهر المُقبلة.

إلا أنه من زايةٍ أخرى فإن تخفيض الفائدة الحاصل من المُحتمل أن يتبعه خروج بعض الاستثمارات الأجنبية الساخنة أو التى تُعرف بالــ Hot Money, الأمر الذى يُشكِّل ضغوط على العملة المحلة قد تلجأ الدولة فى غضونه للاستمرار فى دائرة الإستدانه الخارجية وإصدار المزيد من السندات الدولارية.

تخفيض الفائدة والبورصة !

على ما يبدو وفى إطار متابعتى للموقف الراهن, فإننى ارى ثمة إفراط فى التفاؤل لدى مجتمع البورصة المصرية بشأن تخفيض المركزى لسعر الفائدة بنحو -1%, حيث يتوقع العديد أن هذا القرار من شأنه أن يقود لأرتفاع فى مؤشرات الاسهم بالبورصة المصرى, هذا اعتقادًا بأن تخفيض الفائدة على النحو المبيَّن سيفتح مجال المنافسة بين البنوك وبورصة الأسهم نحو اجتذاب السيولة المُستثمرَّة, وأن هذه المنافسة ستكون فى صالح بورصة الأسهم! غير أننا لا نتوقع هذا الأمر, وذلك لسببين كلاهما أهم من الآخر!

أما الأول وهو أن تخفيض سعر الفائدة بـ -1% ليس بالقدر الذى يجعله دافعاً لتحريك سيولة الودائع إلى سوق الأسهم, وأما الثانى وهو الأهم فيتمثل فى أن اسعار الفائدة فى السوق المصرى لا تتمتع بالمعنوية تجاه مؤشرات سوق الاسهم المصرى, وهذا من واقع بحث اجريته خلال الفترة من (1998 : 2010), والذى اتضح خلال عدم استجابة سوق الأسهم المصرى للتغيرات فى سعر الفائدة, بل إنه أكثر استجابة لتغيرات اسعار الصرف, ولعلنا نبرهن على ذلك بأن مؤشر البورصة المصرية الرئيسى خلال الفترة التى ارتفعت فيها سعر الفائدة بـ 7% قد ربِّح نحو +32%, وبالتالى فإننا نتوقع نسبيًا عدم استفادة مضاربين البورصة بهذا القرار, وإن كان من الممكن أن يكون له مجرد أثراً معنويًا فقط, دون أن يكون تأثيرًا فعلياً على تحرَّك السيولة من الجهاز المصرفى إلى سوق الأسهم, لا سيما وأن تلك السوق تواجه حالة من عدم التأكد نتيجة عدم استقرار الأسواق العالمية.

روشتة !

يُعَّد قرار المركزى المصرى بتخفيض الفائدة ووجود توقعات بتخفيضات أخرى خلال العام إنما هو عودة فى الطريق الصحيح, فمعدلات الفائدة عند مستويات مرتفعة كهذه التى وصلنا إليها تُعَّد مرضًا اقتصادياً قاسياً تحت كافة الظروف, وبالتالى فإن الرجوع نحو تخفيض هذه المعدلات فى أقل تقدير يضمن مُناخًا ملائماً للاستثمار كما يضمن مستويات منخفضة للدين, ويبقى لنا إشكالية استقرار سعر الصرف والتخوفات من تعرُّض الجنيه المصرى لبعض الضغوط, وهنا اتحدث بصوتٍ عالٍ, لا بديل إذن عن التعجيل بالإصلاح المؤسسى بكافة محاوره, كنهج حتمى لجذب رأس المال الأجنبى وإحداث استقرار حقيقى للعملة المحلة, فضلاً عن خلق الأدوات الملاءمة لضبط ورقابة الأسواق.

د. محمد شلبى
محلل وكاتب اقتصادى

[BASSEM HASSANI]

ما وراء تخفيض الفائدة !



استهلال !

مُنذ أن اعلن المركزى المصرى فى نوفمبر 2016 عن تبنيه لسياسة تحرير سعر الصرف أو ما يُعرف شيوعًا بتعويم الجنيه, وعلى مدار فترة زمنية تقرب من عشرة أشهر قام برفع أسعار الفائدة بنحو 7%, حيث سجلَّت هذه الأسعار حتى يناير الماضى 18.75% على الإيداع و 19.75% على الإقراض, وهو ما أثار الكثير من الجدل فى الأوساط الاقتصادية جرَّاء المخاوف التى تحملها هذه المستويات المرتفعة لفائدة الجنيه, لا سيما بشأن آثارها السلبية على الاستثمار وعجز الموازنة العامة, وقد كان إدعاء المركزى فى كل مرة يقوم خلالها برفع أسعار الفائدة يرتكز على ضرورة مواجهة موجة التضخم التى اكتاحت الاقتصاد المصرى فى اطار سياسة تعويم الجنيه, والإلغاء التدريجى للدعم الحكومى على المحروقات وبعض الخدمات التى تقدمها الدولة.

لماذا قام المركزى بتخفيض الفائدة؟

فى خُطوةٍ كانت متوقعة فى الأوساط الاقتصادية والمالية قام المركزى المصرى فى الخميس الماضى بتخفيض أسعار الفائدة بواقع (- 1%), وعلى غرار الإدعاء الموضح اعلاه, فقد اوضح المركزى أن تخفيض الفائدة على النحو المبيَّن جاء فى سياق تراجع مستوى التضخم فى الاقتصاد المصرى خلال الشهر الماضى, ليسجِّل المعدل العام للتضخم فى يناير 17% مقابل 22.3% في ديسمبر.

وهنا أوَّد أن أوجه اهتمام القارىء نحو مدى دقة إدعاء المركزى بأن تخفيض سعر الفائدة جاء بسبب تراجع مؤشر التضخم! فمنذ البداية واثناء قيام المركزى برفع الفائدة لم تكن العلة فى الأساس هى مواجهة التضخم, حيث أن الموجة العارمة من التضخم التى هاجمت اقتصادنا الوطنىِّ كانت بصفة كبيرة من جانب العرض وليس الطلب, أى بسبب ارتفاع فى تكاليف الإنتاج, والناتجة عن تخفيض الدعم الحكومى وارتفاع قيمة العملة الأجنبية فى اعقاب التعويم, ولم تكن هذه الموجة من التضخم نتيجة ارتفاع الطلب (أو مستوى الإنفاق الاستهلاكى).

ولكن قرارات المركزى بالرفع التدريجى لفائدة الجنيه خلال عشرة أشهر تقريباً كان يستهدف بصفة أساسية تعزيز موقف الجنبيه من خلال خلق طلب داخلى عليه عبر تحفيز المجتمع الاقتصادى نحو الاحتفاظ بمزيد من مدخراتهم بالجنيه المصرى, فضلاً عن تحفيز العاملين بالخارج نحو مزيد من التحويلات الدولارية وتحويلها إلى الجنيه على نحو يدعم استقرار سعر الصرف الأجنبى.

وعليه فإن مسألة تخفيض الفائدة بسبب أن معدلات التضخم بدأت تتراجع ليس بالدقة التى قد نتخيلها, فبدايًة لازال المجتمع يعانى من ضغوط التضخم وليس هناك شعور حقيقى بأن مستوى الاسعار بدأ يعاود من مستوياته القصوى التى بلغها, فضلاً عن أن التوقعات بمزيد من راتفاع الاسعار لازالت قائمة فى ظِّل استمرار تعهدات الحكومة بشأن إلغاء الدعم الحكومى على المحروقات وبعض الخدمات الحكومية الأخرى خلال العام الجارى.

وفى ضوء ذلك فإننا ندعى أن السبب فى قيام المركزى بتخفيض الفائدة جاء فى إطار قلق السلطة النقدية إزاء الآثار الإنكماشية التى قد تتخلف عن هذا الارتفاع لأسعار الفائدة والضرر الذى قد يلحق بإنفاق المستثمرين, خاصة وأن الدولة تسعى لتشجيع الاستثمار الخاص ولا سيما فى ظِّل سياسة الدولة بتفعيل ما يُسمى بالشمول المالى ورغبتها فى تشجيع المشروعات الصغيرة. هذا بالإضافة إلى سعى الدولة نحو تخفيض عجز الموازنة العامة من خلال تخفيف عبء الدين, والذى حتماً سينخفض بإنخفاض سعر الفائدة السائد!

تداعيات مُنتظرة فى إطار تخفيض الفائدة !

بداية فإننا نشير إلى أن تخفيض سعر الفائدة على الجنيه بنحو -1% فى مستهل العام 2018 يُنبىء عن أن هذا العام سيشهد قطع لفائدة الجنية لعدة مرات قبل إنتهاء العام, وإزاء ذلك فإننا نتوقع أن يُسهم التخفيض الحاصل والتخفيضات المتوقعة فى تخفيض عجز الموازنة العامة خلال العام المالى المُقبل, فضلاً عن اننا نتوقع أن يُسهِّم هذا التخفيض فى دفع الإنفاق الاستثمارى بنحو يدعم أداء النمو لاقتصادنا الوطنِّى.

ومن ناحيةٍ أخرى فإننا نتوقع استقرار بدرجة كبيرة فى ودائع البنوك وأنها لن تتأثر سلباً إلا فى حدود ضيقة نتيجة لتغيير فى سياسة إدارة بعض المحافظ والتى قد تتجه لأصول عقارية أو إلى حيازة الذهب أو الإتجاه للتحويل للعملة الصعبة مرة أخرى, وهذا فى إطار توقعات مدراء هذه المحافظ لتخفيضات متتالية لفائدة الجنيه الأشهر المُقبلة.

إلا أنه من زايةٍ أخرى فإن تخفيض الفائدة الحاصل من المُحتمل أن يتبعه خروج بعض الاستثمارات الأجنبية الساخنة أو التى تُعرف بالــ Hot Money, الأمر الذى يُشكِّل ضغوط على العملة المحلة قد تلجأ الدولة فى غضونه للاستمرار فى دائرة الإستدانه الخارجية وإصدار المزيد من السندات الدولارية.

تخفيض الفائدة والبورصة !

على ما يبدو وفى إطار متابعتى للموقف الراهن, فإننى ارى ثمة إفراط فى التفاؤل لدى مجتمع البورصة المصرية بشأن تخفيض المركزى لسعر الفائدة بنحو -1%, حيث يتوقع العديد أن هذا القرار من شأنه أن يقود لأرتفاع فى مؤشرات الاسهم بالبورصة المصرى, هذا اعتقادًا بأن تخفيض الفائدة على النحو المبيَّن سيفتح مجال المنافسة بين البنوك وبورصة الأسهم نحو اجتذاب السيولة المُستثمرَّة, وأن هذه المنافسة ستكون فى صالح بورصة الأسهم! غير أننا لا نتوقع هذا الأمر, وذلك لسببين كلاهما أهم من الآخر!

أما الأول وهو أن تخفيض سعر الفائدة بـ -1% ليس بالقدر الذى يجعله دافعاً لتحريك سيولة الودائع إلى سوق الأسهم, وأما الثانى وهو الأهم فيتمثل فى أن اسعار الفائدة فى السوق المصرى لا تتمتع بالمعنوية تجاه مؤشرات سوق الاسهم المصرى, وهذا من واقع بحث اجريته خلال الفترة من (1998 : 2010), والذى اتضح خلال عدم استجابة سوق الأسهم المصرى للتغيرات فى سعر الفائدة, بل إنه أكثر استجابة لتغيرات اسعار الصرف, ولعلنا نبرهن على ذلك بأن مؤشر البورصة المصرية الرئيسى خلال الفترة التى ارتفعت فيها سعر الفائدة بـ 7% قد ربِّح نحو +32%, وبالتالى فإننا نتوقع نسبيًا عدم استفادة مضاربين البورصة بهذا القرار, وإن كان من الممكن أن يكون له مجرد أثراً معنويًا فقط, دون أن يكون تأثيرًا فعلياً على تحرَّك السيولة من الجهاز المصرفى إلى سوق الأسهم, لا سيما وأن تلك السوق تواجه حالة من عدم التأكد نتيجة عدم استقرار الأسواق العالمية.

روشتة !

يُعَّد قرار المركزى المصرى بتخفيض الفائدة ووجود توقعات بتخفيضات أخرى خلال العام إنما هو عودة فى الطريق الصحيح, فمعدلات الفائدة عند مستويات مرتفعة كهذه التى وصلنا إليها تُعَّد مرضًا اقتصادياً قاسياً تحت كافة الظروف, وبالتالى فإن الرجوع نحو تخفيض هذه المعدلات فى أقل تقدير يضمن مُناخًا ملائماً للاستثمار كما يضمن مستويات منخفضة للدين, ويبقى لنا إشكالية استقرار سعر الصرف والتخوفات من تعرُّض الجنيه المصرى لبعض الضغوط, وهنا اتحدث بصوتٍ عالٍ, لا بديل إذن عن التعجيل بالإصلاح المؤسسى بكافة محاوره, كنهج حتمى لجذب رأس المال الأجنبى وإحداث استقرار حقيقى للعملة المحلة, فضلاً عن خلق الأدوات الملاءمة لضبط ورقابة الأسواق.

د. محمد شلبى
محلل وكاتب اقتصادى