[ابو تراب]

العادات السيئة لفقاعة الائتمان تعاود الظهور بشكل مقلق

عدنا مرة أخرى. اتسمت بداية السنة في أسواق الدين بمستويات متدنية قياسية من عوائد السندات الرديئة، وتراجع معايير التعهد، وعودة لابتكارات مالية أشد خطراً مما كانت عليه في العام الماضي، وذلك على شاكلة ترتيبات للدفع عيناً تسمح للمقترضين بإصدار مزيد من الديون لدفع الفوائد.

حتى القروض الملائمة والسهلة، حيث يتم رفع شروط الاقتراض على الرفوف، عادت إلى سوق الشركات المستهدفة بعمليات الشراء الشامل، التي يتم استخدام أصولها لتمويل ديون ناشئة عن شراء الشركات نفسها، في وقت تتعرض فيه الشركات قليلة الحظ، الصغيرة ومتوسطة الحجم، إلى ضغوط في سبيل الحصول على الائتمان.

ولا يقتصر الأمر على أن جميع أدوات فقاعة الائتمان عادت إلينا مرة أخرى، بل حتى الخطاب الحماسي الخاص بالفقاعات عاد هو الآخر. ويشير مصرفيون، بحبور، إلى مستويات متجددة من الإبداع في السوق لم تشاهد منذ منتصف عام 2007. ويسبب لي هذا الرعب فعليا.

كل هذه الحركة القوية هي عرض للإخفاق في علاج مشكلة الاختلالات العالمية. وتشدد البلدان التي تتمتع بفائض في الحساب الجاري – ويلاحظ أقوى هذه التوجه لدى الصين، وألمانيا، واليابان –سياساتها بعد مجموعة من الإجراءات النقدية والمالية ساعدت على تماسك الاقتصاد العالمي مرة أخرى.

وهكذا، يشهد النظام زيادة في المدخرات على الاستثمارات، وعودة الولايات المتحدة إلى التكيف مرة أخرى مع التعطش للمدخرات من خلال التزام مستمر بالسياسة المتساهلة. وكل الذي تغير هو أن الحكومة الفيدرالية الأمريكية حلت محل القطاع الخاص كمحرك رئيسي لمراكمة الدين.

إذن، لا عجب من عودة السعي إلى العائد إلى الظهور بوضوح. وفي ظل إبقاء بن برنانكي، رئيس الاحتياطي الفيدرالي، أسعار الفائدة عند مستوى بالغ التدني، فإن ذلك يدفع المستثمرين نحو أصول أعلى خطورة، مثل السندات الرديئة والقروض المدينة. وهذا جانب من السياسة. ويمكن التوقع على نحو كاف أن ميزان القوة تحول مرة ثانيةً من المستثمرين إلى مصدري (أنا مدين لك)، الأمر الذي يفسر تخفيف شروط الاقتراض.

وخطر كل هذه الأمور يتأكد بتبريرات العودة إلى القروض الملائمة والسهلة. وتقوم رغبة المستثمرين المتجددة نحوها جزئياً على ملاحظة أن تجربة العجز على مثل تلك القروض كانت معتدلة، على الرغم من أسوأ انكماش منذ الثلاثينيات.

مع ذلك، المنطق هنا دائري. وإذا لم توجد شروط للقروض، فإن فرصة حدوث العجز تصبح أقل بالتأكيد، ولا سيما حين تكون أسعار الفائدة أدنى بكثير مما كانت عليه خلال حالات الانكماش السابقة. والأكثر أهمية هو أن جبل الديون في بلدان العجز ما زال عند مستويات مرتفعة للغاية، ولا يتراجع، الأمر الذي يترك المقترضين في حالة انكشاف مرعب لارتفاع أسعار الفائدة. وإذا كان هناك من جديد في كل هذه الأمور، فإنه يتمثل في الإثارة التي يشعر بها المنظمون الآن حول قدرات الابتكار المالي على تقليص المخاطر التي تؤثر على النظام برمته. وتمثل التزامات المخاطر الطارئة أحدث ما تم تصميمه لاستعادة رأسمال البنوك بطريقة كفوءة ضريبياً. وعنصر الجاذبية في نظر المنظمين هو أن التزامات الديون الطارئة تحوّل الديون إلى أسهم وفقاً لقاعدة مرتبة مسبقا، إذا واجه البنك صعوبات.

ويبدو أن الانتقادات السابقة في مجتمع البنوك والاستثمار تراجعت، إذ تمت تغطية إصدار طارئ قابل للتحويل بمبلغ ملياري دولار، من بنك كريدي سويس، 11 مرة، بمعدل فائدة 7.875 في المائة. وكانت هناك تهانٍ من كل صوب.

ولست متأكداً من أن هذا الثناء كان في مكانه. والحقيقة هي أن الجاذبية النظرية الناجمة عن سند قابل للتحويل ـ ويزود البنك أوتوماتيكياً بالأسهم في زمن الصعوبات ـ كبيرة. ولا يستطيع المستثمرون أن يفترضوا أنه سيتم إنقاذهم، مثلما تعلموا أن يتوقعوه من الدين الثانوي.

مع ذلك، لا يمكن إهمال الصعوبات العملية في تحديد محركات التحويل. ففي حالة ظروف فوضوية تحيط بأزمة مصرفية، هناك مخاطر من أنه إذا تم إطلاق التحويل، فإن ذلك يمكن أن يتسبب في فقدان الثقة في قدرة البنك التمويلية. وهذا أمر ربما يثبت أنه مُعدٍ.

من المحتمل أن يتم تجاوز هذه المشاكل. وأعتقد في حالة كريدي سويس أن كثيراً من المستثمرين المتحمسين كانوا مقتنعين بأن التغطية المتجاوزة للإصدار كانت على الأقل، في جزء منها، متعلقة بالسعي إلى العائد. ومن الممكن، كما هو حال كل ابتكار مالي، أن يكون هناك خطأ في تسعير المخاطر من الأساس.

ومن الأمور الأساسية أن الهندسة المالية هي محاولة لتصوير الأسهم في صورة ديون لأسباب ضريبية. ويصيبني هذا الأمر بشعور غير مريح، لأن الإعفاء من فوائد الديون هو أحد الأسباب الجذرية للمراكمة الضخمة للدين في البلدان الناطقة بالإنجليزية – مجال آخر يبدو فيه الإصلاح أمراً خيالياً.

مع ذلك، الخوف من عودة العادات السيئة لفترة ما قبل الأزمة يمكن أن يكون سابقاً لأوانه. لكن يظل من الأمور المربكة أن النظام المالي ضعيف الأداء إلى درجة أنه بالغ في السخونة حين تم الضغط على زر التشغيل. وفي ضوء التاريخ، فإن نوبة أخرى من الابتكار المالي، على الرغم من يقظة جهات الرقابة، تظل أمراً مرعباً.

[ابو تراب]

العادات السيئة لفقاعة الائتمان تعاود الظهور بشكل مقلق

عدنا مرة أخرى. اتسمت بداية السنة في أسواق الدين بمستويات متدنية قياسية من عوائد السندات الرديئة، وتراجع معايير التعهد، وعودة لابتكارات مالية أشد خطراً مما كانت عليه في العام الماضي، وذلك على شاكلة ترتيبات للدفع عيناً تسمح للمقترضين بإصدار مزيد من الديون لدفع الفوائد.

حتى القروض الملائمة والسهلة، حيث يتم رفع شروط الاقتراض على الرفوف، عادت إلى سوق الشركات المستهدفة بعمليات الشراء الشامل، التي يتم استخدام أصولها لتمويل ديون ناشئة عن شراء الشركات نفسها، في وقت تتعرض فيه الشركات قليلة الحظ، الصغيرة ومتوسطة الحجم، إلى ضغوط في سبيل الحصول على الائتمان.

ولا يقتصر الأمر على أن جميع أدوات فقاعة الائتمان عادت إلينا مرة أخرى، بل حتى الخطاب الحماسي الخاص بالفقاعات عاد هو الآخر. ويشير مصرفيون، بحبور، إلى مستويات متجددة من الإبداع في السوق لم تشاهد منذ منتصف عام 2007. ويسبب لي هذا الرعب فعليا.

كل هذه الحركة القوية هي عرض للإخفاق في علاج مشكلة الاختلالات العالمية. وتشدد البلدان التي تتمتع بفائض في الحساب الجاري – ويلاحظ أقوى هذه التوجه لدى الصين، وألمانيا، واليابان –سياساتها بعد مجموعة من الإجراءات النقدية والمالية ساعدت على تماسك الاقتصاد العالمي مرة أخرى.

وهكذا، يشهد النظام زيادة في المدخرات على الاستثمارات، وعودة الولايات المتحدة إلى التكيف مرة أخرى مع التعطش للمدخرات من خلال التزام مستمر بالسياسة المتساهلة. وكل الذي تغير هو أن الحكومة الفيدرالية الأمريكية حلت محل القطاع الخاص كمحرك رئيسي لمراكمة الدين.

إذن، لا عجب من عودة السعي إلى العائد إلى الظهور بوضوح. وفي ظل إبقاء بن برنانكي، رئيس الاحتياطي الفيدرالي، أسعار الفائدة عند مستوى بالغ التدني، فإن ذلك يدفع المستثمرين نحو أصول أعلى خطورة، مثل السندات الرديئة والقروض المدينة. وهذا جانب من السياسة. ويمكن التوقع على نحو كاف أن ميزان القوة تحول مرة ثانيةً من المستثمرين إلى مصدري (أنا مدين لك)، الأمر الذي يفسر تخفيف شروط الاقتراض.

وخطر كل هذه الأمور يتأكد بتبريرات العودة إلى القروض الملائمة والسهلة. وتقوم رغبة المستثمرين المتجددة نحوها جزئياً على ملاحظة أن تجربة العجز على مثل تلك القروض كانت معتدلة، على الرغم من أسوأ انكماش منذ الثلاثينيات.

مع ذلك، المنطق هنا دائري. وإذا لم توجد شروط للقروض، فإن فرصة حدوث العجز تصبح أقل بالتأكيد، ولا سيما حين تكون أسعار الفائدة أدنى بكثير مما كانت عليه خلال حالات الانكماش السابقة. والأكثر أهمية هو أن جبل الديون في بلدان العجز ما زال عند مستويات مرتفعة للغاية، ولا يتراجع، الأمر الذي يترك المقترضين في حالة انكشاف مرعب لارتفاع أسعار الفائدة. وإذا كان هناك من جديد في كل هذه الأمور، فإنه يتمثل في الإثارة التي يشعر بها المنظمون الآن حول قدرات الابتكار المالي على تقليص المخاطر التي تؤثر على النظام برمته. وتمثل التزامات المخاطر الطارئة أحدث ما تم تصميمه لاستعادة رأسمال البنوك بطريقة كفوءة ضريبياً. وعنصر الجاذبية في نظر المنظمين هو أن التزامات الديون الطارئة تحوّل الديون إلى أسهم وفقاً لقاعدة مرتبة مسبقا، إذا واجه البنك صعوبات.

ويبدو أن الانتقادات السابقة في مجتمع البنوك والاستثمار تراجعت، إذ تمت تغطية إصدار طارئ قابل للتحويل بمبلغ ملياري دولار، من بنك كريدي سويس، 11 مرة، بمعدل فائدة 7.875 في المائة. وكانت هناك تهانٍ من كل صوب.

ولست متأكداً من أن هذا الثناء كان في مكانه. والحقيقة هي أن الجاذبية النظرية الناجمة عن سند قابل للتحويل ـ ويزود البنك أوتوماتيكياً بالأسهم في زمن الصعوبات ـ كبيرة. ولا يستطيع المستثمرون أن يفترضوا أنه سيتم إنقاذهم، مثلما تعلموا أن يتوقعوه من الدين الثانوي.

مع ذلك، لا يمكن إهمال الصعوبات العملية في تحديد محركات التحويل. ففي حالة ظروف فوضوية تحيط بأزمة مصرفية، هناك مخاطر من أنه إذا تم إطلاق التحويل، فإن ذلك يمكن أن يتسبب في فقدان الثقة في قدرة البنك التمويلية. وهذا أمر ربما يثبت أنه مُعدٍ.

من المحتمل أن يتم تجاوز هذه المشاكل. وأعتقد في حالة كريدي سويس أن كثيراً من المستثمرين المتحمسين كانوا مقتنعين بأن التغطية المتجاوزة للإصدار كانت على الأقل، في جزء منها، متعلقة بالسعي إلى العائد. ومن الممكن، كما هو حال كل ابتكار مالي، أن يكون هناك خطأ في تسعير المخاطر من الأساس.

ومن الأمور الأساسية أن الهندسة المالية هي محاولة لتصوير الأسهم في صورة ديون لأسباب ضريبية. ويصيبني هذا الأمر بشعور غير مريح، لأن الإعفاء من فوائد الديون هو أحد الأسباب الجذرية للمراكمة الضخمة للدين في البلدان الناطقة بالإنجليزية – مجال آخر يبدو فيه الإصلاح أمراً خيالياً.

مع ذلك، الخوف من عودة العادات السيئة لفترة ما قبل الأزمة يمكن أن يكون سابقاً لأوانه. لكن يظل من الأمور المربكة أن النظام المالي ضعيف الأداء إلى درجة أنه بالغ في السخونة حين تم الضغط على زر التشغيل. وفي ضوء التاريخ، فإن نوبة أخرى من الابتكار المالي، على الرغم من يقظة جهات الرقابة، تظل أمراً مرعباً.