حان الوقت لدراسة ما بعد العصر الذهبي للسندات
إذا كان من أمر استثماري واحد يمكن أن يتفق عليه المراقبون العقلانيون، فهو يتمثل في أن من المفترض أن يتراجع أداء السندات خلال السنوات الـ 30 المقبلة، مقارنة بأدائها خلال السنوات الـ 30 الماضية. ويعود ذلك إلى أن الظروف التي أدت إلى العصر الذهبي لعوائد السندات – التضخم المتراجع، وفائض المدخرات، وغير ذلك – لن تتكرر مرة أخرى، أو لن تجتمع معاً مرة أخرى.
لذلك، قد يبدو أن الأسهم ستكون أفضل أداءً من السندات خلال العقود المقبلة. ومن المؤكد أن أداءها المرعب خلال السنوات الأخيرة مناقض لسجل الأجل الطويل. فمنذ عام 1900، ووفقاً لما ورد في أحدث كتاب سنوي صادر عن كريدي سويس، ظلت العوائد العالمية الحقيقية على الأسهم 5.5 في المائة، مقابل 1.5 في المائة للسندات.
وإذا تكرر النمط السابق، فمما لا شك فيه أنه سيعيد إحياء ذلك المفهوم الذي تضرر بعض الشيء، وهو زيادة مردود الأسهم المرتبطة بالمخاطرة.
وإذا استبعدنا الجوانب الفنية، فإن مبرر زيادة مردود الأسهم المرتبطة بالمخاطرة يقول إنه من أجل تعويض المخاطرة الأعلى التي تمثلها الأسهم، فإن المستثمرين يطلبون – ويحصلون على – عوائد أكبر.
والأمر المثير للتساؤل هنا، كما أعرفه من الخبرة، هو أنك تجلب على نفسك تهمة كونك ضد الرأسمالية، لأنه إذا لم تتم مكافأة المخاطرة بطريقة ملائمة، فكيف يتسنى للنظام أن يعمل؟
يبدو ذلك الأمر خاطئاً من عدة جوانب. أولاً أن زيادة مردود الأسهم المرتبطة بالمخاطر تستند على مقدمة منطقية مفادها أن بالإمكان قياس المخاطر مقابل علامة قياس الخلو من المخاطر الذي تتمتع به السندات الحكومية. وفي عالم ينظر فيه إلى بعض الشركات على أنها مخاطر ائتمانية أفضل من بعض الحكومات، فإن تلك تبدو فرضية عرضة للشك.
والأهم من ذلك هو أنها أمر يطلب فيه المستثمرون شروطاً أفضل على استثمار بمخاطر مرتفعة، بأكثر مما يطلبونه على استثمار بمخاطر متدنية، شأنهم في ذلك شأن المراهنين في سباقات الخيول. غير أن الأمر كما يبدو لي هو أنهم حتى يحصلوا على عوائد أعلى، بصورة يعتمد عليها، فإن ذلك كالقول إنك ستربح دوماً على المسار من خلال دعم القادمين من الخارج، بدلاً من المفضلين.
سأتحدث أكثر عن الخيول بعد فترة قصيرة. غير أنني أجد أولاً أن هناك دليلاً قوياً على أن المستثمرين لا يطلبون، بالفعل، شروطاً أفضل على الأوراق المالية الأعلى خطورة، بل العكس هو الصحيح. ومصدر ذلك هو الكتاب السنوي نفسه الصادر عن كريدي سويس الذي أعدة ثلاثة من أكاديميي مدرسة لندن لإدارة الأعمال، وهم مؤمنون بقوة بفرضية زيادة مردود الأسهم المرتبطة بالمخاطر.
ويبدو في الأجل الطويل أن العوائد الإجمالية الناجمة عن الأسهم مرتفعة المردود كانت أعلى مما أعطته الأسهم متدنية المردود، أو عديمة المردود. وكان ذلك صحيحاً لدى معظم البلدان الـ 21 التي شملتها الدراسة. كما أن الأسهم عالية المردود كانت أقل من حيث المخاطر، حسب المقاييس التقليدية، مثل مدى التقلب. فكيف نفسر ذلك؟
وفقاً لعمل آخر أشارت إليه الدراسة، فإن المستثمرين ليسوا سيئين في اختيار الأسهم ذات النمو المرتفع. والواقع أنهم جيدون في ذلك، لكنهم يدفعون أكثر بكثير مما يساويه النمو. ويتماشى هذا الأمر مع استنتاج آخر مفاده أن عوائد اقتصادات النمو المرتفع – مثل الأسواق الناشئة – هي في الأجل الطويل أفضل من عوائد أسواق النمو المتدني.
كذلك هو الأمر بالنسبة إلى سباقات الخيول. ووفقاً لبحث أشار إلي بالإطلاع عليه مايك ستانتون (أحد الثلاثة الذين أعدوا تقرير كريدي سويس)، فإن عوائد القادمين من الخارج، في كل من المملكة المتحدة والولايات المتحدة كانت تاريخياً أسوأ بكثير من عوائد الرهان على الخيول المفضلة. وأفادت دراسة أمريكية ظهرت عام 1986 أنه بمرور الوقت، تبين أن الرهان على الخيول المفضلة أعطى أرباحاً قليلة، بينما أدى الرهان على الخيول ذات توقعات الفوز بنسبة مائة إلى واحد، إلى تعويض أقل من 14 في المائة من رأسمال الرهانات.
كيف يمكن أن ينسجم ذلك مع نظريه زيادة مردود الأسهم المرتبطة بالمخاطر؟ إنني أرى أن ذلك أمر غير ممكن، وأرى أن السبب يكمن في صدام الأيديولوجيات.
تنتمي نظرية زيادة مردود الأسهم المرتبطة بالمخاطر إلى ذلك الكيان من النظرية المالية التي تقول إن الأسواق عقلانية بشكل رئيسي. ويتحرك المستثمرون في الأجل الطويل باتجاه زيادة، أو قلة التصرف بمفردهم من خلال تقييمهم المبرر للمخاطر.
ويأتي مقابل ذلك المنهج السلوكي الذي يرى أن المشاركين الاقتصاديين يستجيبون للنبضات البشرية إلى جانب العقلانية. وليس هذان المنهجان غير متسقين بالضرورة. غير أنه يبدو أنه ما زال هناك خلاف حول بعض خطوط حدودهما.
كما ذكرت في أعمدة سابقة، فإنني متشكك في المنهج العقلاني لمجرد أنه يدعم نظرية اقتصادية أوسع، ولذلك يتم الدفاع عنه بصورة مريبة، حتى حين تتضارب نتائجه مع الواقع. لكنه أمر مهم في العالم الواقعي. وتحدثت في الأسبوع الماضي مع رئيس شركة لديها صندوق تعويض بقيمة 500 مليون جنيه استرليني (810 ملايين دولار)، جادل بحماس بأنه لولا الضوابط الحمقاء، فإن هذا الصندوق كان يمكن أن يستثمر جميع أمواله في الأسهم، لأنها يجب أن تكون أفضل أداءً.
يمكنني الجدل بأنها قد تفعل ذلك – أو لا تفعله، اعتماداً على الأحداث. ويظل الاستثمار، على الدوام، مسألة حكم على الأمور. والقواعد القاسية والسريعة مهما طال وجودها، يجب أن تعامل بأقصى درجات الحذر.